余华莘 CFA , 资深对冲基金经理

【前言】在3月份的FOMC会议以后，美联储宣布维持联邦基金利率2.25%-2.50%的目标区间不变，并且暗示不会在2019年加息，预计2020年将加息一次。同时，美联储下调了对今明两年的经济增速预期，下调了未来三年的名义通胀指引。

在前文《宏观策略：失去中美增长，全球市场咋办？》里，笔者分析过，由于美联储在3月决议声明里几乎180度的转变态度，美国国债利率曲线在随后几个交易日内出现2007年来的第一次反转。基于彭博数据，目前3M10Y利差为6bp，在2018年3月21号，3M10Y利差则为113bp。因此，笔者判断，美联储经济增长预测模型里，关于衰退可能性 的输入参数，应该比一年前有了大幅提升。

数据来源：Bloomberg

因此，有两个显而易见且相互关联的问题来了 —究竟 1）是什么让美联储变得更加耐心？ 2）美联储是否看到什么市场不知道的数据或者信号呢？

基于公开数据、美联储工作论文以及经验研究，笔者在下文里，就美联储的数据解读、美国通胀驱动因子、美联储反应函数和美联储的双重使命作了分析讨论，并在此基础上，就中央银行的风险管理机制，以及风险资产的估值水平作进一步地研讨分析。

【正文部分】

一、为何美联储变得更加耐心？

对于问题 1），笔者认为，根据美联储的Data Dependence决策路径，很可能是最近公布的各项经济数据使美联储变得更加耐心。

自2018年11月底，美联储第一次发布《金融稳定报告》之后，“金融稳定性（Financial System Resilience）”成为了这届美联储政策目标的第三个支柱，或者说美联储越来越认识到金融状况相对于通胀的重要性。而且该份报告认为，贸易紧张、地缘政治不确定性以及资产负债表疲弱的企业之间的企业债务增加构成了金融稳定面临的风险。

数据来源：Federal Reserve

因此，笔者认为，美联储的态度变得更加耐心是对2018年Q4，投资者抛售美国股票和公司债券所带来的金融状况急剧收紧的理性回应和适度调整。在美国政府发布的2018Q4金融账户数据显示，第四季度美国的居民部门净财富损失惨重，其中主要原因就是股票损失，而且单季损失程度超过了2008年金融危机。这显然引起特朗普总统的特别关注，并且屡次点名批评美联储。

从3月份货币政策会议的声明来看，美联储的决策者们，倾向同意市场的预期并放弃在未来三个季度内过度紧缩金融条件，并且至少放弃了25个基点的联邦基金利率的加息幅度。

另外，世界其他地区的经济增长势头减缓，也给美联储提供了另一个退缩的理由。在前文《股票投资策略：蹚过2018、展望2019》，笔者分析认为，美联储的态度变得温和，不仅是因为美联储担心美国经济表现不佳， 相反这更可能因为美联储正在考虑海外市场的风险。

除了仍在谈判过程的中美贸易与关税问题，美国对中国商品的进口仍然是中国影响世界其他地区的最直接渠道。然而随着中国经济减速，特别是始于国内结构改革所制定的去杠杆和供给侧改革，全球制造业自2016年初以来出现大幅下滑，同时全球出口量也首次出现萎缩，这不仅拖累欧洲经济的复苏，也引起邻国日本和东南亚国家经济增长的疲软走势。

数据来源：Bloomberg，CICC Research

在美国，最新的一些高频经济数据发布，也促成了美联储能够耐心等待的观点。尽管12月和1月工资增长蓬勃发展，创造了538，000个净新工作岗位，但失业率从3.7％上升至4％。这些数据反映了劳动力市场可能没有先前估计的那么乐观。不过，美国总体通胀压力几乎肯定不会令人担忧，尽管核心CPI正在美联储2％目标值附近徘徊。

数据来源：Bloomberg

另外，IMF在4月9号发表的最新一期《世界经济展望WEO》半年度报告预测，2019年全球经济将成长3.3％，比去年10月的预估大幅下修0.4个百分点;预估2020年为3.6％，也下修0.1个百分点。其中：欧洲2019年预估仅成长1.3％（去年10月预测为1.6％），美国预估为2.3％（上次为2.5％），而中国今年的经济增长由前一次预估的6.2％调升至6.3％。

IMF还指出，发达国家经济成长“持续逐步减缓”的势头将持续到明年，而新兴经济体将扮演较正面的角色，包括土耳其、阿根廷等国能终结危机情势，而最重要的是中国的经济成长率能够走稳。不过，IMF认为进一步“下修（经济预测）的风险相当高”，仍担心全球贸易紧张升高，欧洲经济出现进一步震荡。 IMF预测美国经济成长仍将继续减缓，2020年年增率只有1.9%，远低于2018年第3季的3%。

二、美联储到底知道啥秘密呢？

对于问题2），笔者仍然对美国经济总体持正面判断，并不认为未来几个季度会出现大幅下滑的趋势。 数据方面，去年12月份糟糕的零售销售、以及今年1月份令人失望的消费者预期，导致Atlantic Fed将消费对美国19Q1 GDP的贡献度估计值下降近40个基点，但这似乎与红火的就业市场，稳步上升的工资，以及不断提高的家庭储蓄率，相矛盾。

尽管因为在第一季度，联邦政府被迫关闭，美国经济增长处于放缓状态，但这几乎是过去几年里的常态，而且Atlantic Fed的GDP Now模型显示最终实际国内需求增长了1.3％。有鉴于此，FOMC似乎谨慎地将2019年和2020年的增长预测分别下调20和10bp，并将两年的失业率预测调整为20个基点。

数据来源： Zero hedge

可以肯定的一点是，全球经济肯定在放缓。正如鲍威尔主席指出的那样，在美国之外，所有最大的经济体在2018年几乎全部减速。不过，鲍主席也指出，中国决策者已经采取了一些措施，比如加速财政支出和鼓励信贷，来支持经济活动，而这将有助于包括欧洲在内的世界其他地区的经济增长探底。

数据来源：Blue Chip Economic Indicators, AtlantaFed

另外一点可以确定的是，美联储不会因为白宫的压力而改变其政策方向的。历史上，白宫与美联储的冲突并不是什么新鲜事。

林登·约翰逊（Lyndon Baines Johnson ，1963年至1969年担任第36任美国总统）曾在1965年就升息批评过当时的美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁(William Machesney Martin)。尼克松总统（Richard Milhous Nixon，第34任和第37任美国总统））曾经撤换掉威廉·麦克切斯尼·马丁，让阿瑟·伯恩斯(Arthur Burns)取而代之，后者屈从于白宫的压力实施低利率，这一行动已被广泛认为是导致通胀失控错误的政策。而即使是Arthur F. Burns（格林斯潘的学术恩师/1970-1978年任美联储主席）在尼克松的竞选连任期间也曾频频受到指责。 后来的老布什总统曾将他1992年的竞选失利归咎于时任美联储主席格林斯潘。总统干预美联储决策的风险在于，投资者可能会思考美联储是否将继续坚持立场，这会给美国货币政策走向带来不确定性，并有可能损害市场信心。

眼下，即使2019年的政策利率前景与货币市场反馈的信号非常相似，笔者不认为美联储的货币决策是从投资者那里得到的启示。然而，如果美联储也对国债收益率曲线的反转持有谨慎态，鲍威尔主席可能希望在再次加息之前看到长端收益率上涨。

三、美国通胀率的驱动成份有哪些？

根据美国劳工统计局的CPI编制方法，笔者通过分解和识别核心CPI的每个组成部分的驱动因素，将 核心CPI分成四个主要成份， 分别是 1）住房，占核心CPI的42％，；2）货物，占核心CPI的25％；3）医疗保健，占核心CPI的8％； 4）不包括住房和医疗保健的服务，为 25％的核心CPI。

数据来源：Bureau of Labor Statistics, News Release, February 2019

对于住房通货膨胀成份，租房空置率和房价升值是最重要的变量。过去几个月，美国房价上升放缓，但租房空置率仍接近历史低位。综合来看，未来六个月住房通胀应该保持在目前水平附近。

核心商品通胀率则倾向于跟踪非石油及食品的进口价格，但有着相对较长的滞后期。目前来自进口价格的信息显示核心商品通胀在未来几个月应该趋于平稳。

数据来源：Bloomberg

核心服务（不包括住房和医疗保健）通胀的最关键决定因素是工资增长。笔者观察到，服务通胀对最近几个月工资的加速增长反应强烈，而且目前正以2.7%的同比增长。由于失业率为4%，因此可能会进一步加快工资增长。 

数据来源：Bloomberg

总体来讲，目前核心通胀同比压力仍然比较温和，但随着低基数效逐渐显现，通胀压力将在未来几个月内发生变化，特别是工资加速增长和核心服务（不包括住房和医疗）通胀将是主要推动因素，也是美联储和投资者需要关注的重点数据。

四、美联储的双重使命与反应函数是什么？

根据1977年的《美联储改革法案 /Federal Reserve Reform Actof 1977》以及2015年的《美联储监管改革与现代化法案/theFed Oversight Reform and Modernization Act》，并根据随后监管共识进行调整，美联储被赋予双重使命（Dual Mandates）来促进“价格稳定和充分就业”。根据价格稳定的要求，美联储为其首选通胀指标 - 个人消费支出（PCE）的价格指数设定了2％的年度目标。自2008-09金融危机以来，PCE价格指数一直低于美联储的目标。

数据来源：Bloomberg

为了提高通胀预期并说服公众已执行其政策目标，美联储最近强调其通胀目标是“对称的”，表明它同样关注下行和超调。现任纽约联邦储备银行行长John Williams一直是货币政策框架的倡导者，他认为美联储在未来的目标是超越其通胀目标，以“弥补”过去低于其目标，即某种形式的价格目标。美联储目前正在进行为期一年的调查，以确定是否应该转向这种制度。美联储将在2020年上半年公布其结果。 

数据来源：Bloomberg

充分就业则非常难以量化，因为它随时间变化而且不能直接观察到。充分就业最好的参照指标是自然失业率（“u-star”，或“u*”），这个失业率来自独立于商业周期之外的结构性因素。按照经济学定义，自然失业率(“Natural Rate of Unemployment”）指的是充分就业下的失业率，是失业率围绕其波动的平均水平。自然失业率是一个不会造成通货膨胀的失业率（Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment，即NAIRU )，也是劳动市场处于供求稳定状态的失业率。从整体经济看来，任何时候都会有一些正在寻找工作的人，经济学家把在这种情况下的失业称为自然失业率。所以，经济学家对自然失业率的定义，有时被称作"充分就业状态下的失业率"，有时也被称作无加速通货膨胀下的失业率。

根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）估计，u-star目前为4.45％，类似于联邦公开市场委员会4.5％的预期中值。经验数据表明，自美联储被授予双重使命以来，总体失业率仅偶尔低于u-star，而这些场合最终通常都以经济衰退和长期的过高失业率而告终。

不过，就美联储的双重使命而言，通货膨胀和失业对市场来说并不是非常重要。它们的重要性源于这两项宏观因子可以影响美联储政策，或者说，通货膨胀和失业率是美联储反应函数的主要驱动因素。

从理论上讲，美联储对通货膨胀的反应是直截了当的。美联储的使命就是限制和控制高于其目标的通货膨胀率，因为失控的价格最终会通过削弱经济参与者对未来的信心和消费能力，从而使的总体产出低于增长潜力。所以，市场普遍预计美联储在长期通胀预期超出其舒适区时会及时做出政策反应和调整。

数据来源：Cleveland Fed, Bloomberg, Bureau of Labor Statistics, PhiladelphiaFed, 笔者计算

结合经验数据和实证记录的观察（如上图），笔者认同和支持这一理论框架， 而且在过去30年中，联邦基金利率与克利夫兰联邦储备银行的长期通胀预期保持一致。

数据来源：St. Louis Fed, Cleveland Fed, Bloomberg, Bureau of Labor Statistics,笔者计算

但是，美联储对失业的反应函数则不太明显，从经济学理论上，这也符合货币政策与就业之间的不确定关系。然而，由于双重使命成为法律，美联储每次在总体失业率低于其估计的自然失业率（Unemployment Gap或者失业率差距）时，都会加息。结合核心通胀指标的经验数据，笔者发现美联储对失业反应函数变得更加清晰，每当失业率差距为负且通货膨胀率高于2%时，美联储将加息。

这种反应函数与菲利普斯曲线一致，即通货膨胀和失业率呈负相关。对此，笔者的看法是（与目前一些投资者质疑菲利普斯曲线的有效性不同），美联储仍然普遍赞同菲利普斯曲线关系，因此，当总体失业率低于自然失业率时，预计美联储将会加息。

五、中央银行如何风险管理的呢？

21世纪的各国中央银行行长大多都赞成采用“风险管理”的方式来制定政策。这意味着（特别是）当通胀低于决策者的目标时，央行制定政策将保留足够余地，以便在经济不确定性升高期间，切断宏观增长下行的尾部风险。

数据来源：Bloomberg, 笔者计算

眼下，全球经济增长预期低迷与经济政策不确定性升高之间存在密切联系。最近几个季度的全球经济增长疲软并没有导致主要发达国家和经济体的失业率上升。当然，就业是一个滞后的变量。如果当前增长疲软趋势在未来几个月内延续，甚至持续更长时间，那么企业将会减少招聘甚至裁员，以保护正在变差的盈利能力。因此，即使在劳动力市场偏紧的背景下，主要中央银行正在采取适当的“风险管理”措施，采取不太强硬的政策偏见，以防止实际经济活动进一步下滑。

数据来源：Bloomberg, 笔者计算

不过，年初至今美国经济仍然稳固，同时中国政府也在积极采取额外的政策措施来稳定经济增长，从而为全球贸易划了一条底线。笔者认为，这些刺激通胀和支持增长的政策措施将最终导致央行行长重新回到不那么温和，且更符合失业率和通胀趋势的政策立场，特别是美联储有望在2019年年终或者2020年年初重新引领加息潮流。

另一方面，主要中央银行目前维持的政策利率水平远低于各自的中性利率，这有助于缓解当前由于经济不确定性升高导致的增长预期疲软的冲击。

经验研究表明，过于严厉的货币政策始终是经济衰退的根本原因。同样，如果对增长的外部冲击严重到，政策制定者来不及确定经济放缓并以宽松的货币政策做出回应，那么经济也可能出现衰退。而后者的场景就是投资者眼下最担心的结果。

然而，主要央行的政策态度已经变得更加温和，以应对不确定性增加。当然，在货币政策高度宽松的时候，由于货币政策错误导致增长被过度压低的可能性很低。不过，笔者更担心的是反向的效果，即政策制定者正在为全球经济注入它不需要的过度刺激措施，尤其是美国。

数据来源：Bloomberg, 笔者计算

五、风险资产总体估值水平是否过高？

笔者最青睐的美国银行首席分析师Michael Hartnett在上周五的策略师报告中说，S&P500指数将在今年第二季度3000点上方见顶，之后将走弱。这一预期比该指数目前的水平高约4%，比该投行的年终预期高出100点。

虽然几乎所有风险资产在2019年有上涨，但标普500指数飙升15%仍然表现醒目。主要央行都转向温和政策，比如美联储暗示今年一段时间内不会加息，欧洲央行准备以银行贷款的方式推出新的刺激措施，这些都推动了全球股市的反弹。3月份，10年期美国国债收益率跌至15个月低位的2.37%，几天之后，白宫首席经济顾问Larry Kudlow呼吁美联储“立即”将联邦基金利率降低半个百分点。

数据来源：Bloomberg

基于上述的货币政策表态和债券市场表现说明，推动股票等风险资产上涨的一个关键力量 -- 流动性--已经达到了顶峰。不过，Hartnett虽然对股市潜在见顶发出警告，但他表示，现在抛售股票仍然为时尚早，因为市场情绪尚未达到通常意味着即将下跌的极端情形。美银策略组的数据显示，尽管股市反弹，但投资者一直在从美国股票基金中撤出资金，今年至今的总流出量接近400亿美元。Hartnett的市场择时信号的五个指标中，有四个显示中性。

数据来源：Wikipedia, Factset， The Daily Shot,Bloomberg

不过，投资者要注意的一点是，当前风险资产估值上升的情况历史上并非前所未有，但存在重大差异。之前风险资产估值上升的事件往往是地域性的，无论是地理位置还是行业领域，比如1990年主要集中在日本，2000年专注于互联网相关行业，以及2008年专注于美国抵押贷款和信贷市场。

相比之下，2008年后全球量化宽松政策以及央行的零利率和负利率政策推动了所有地区和所有资产类别–包括股票，信贷和房地产在内的所有类别的风险资产的估值水平。这使得金融市场更加危险，因为据统计包括房地产在内的全球风险资产的总价值为400万亿美元，这相当于全球经济规模的五倍左右。

数据来源： Bloomberg，笔者计算

风险资产估值过高的风险在哪儿呢？举个例子，笔者准备投资一份价值100的风险资产，它的定价是在未来十年内，每年产生5%的回报，那么今天的NAV值138.6。假设，由于央行推动货币宽松政策和零利率，或者说未来十年的回报率降至零，那么今天的资产价格必须飙升67%，才能覆盖每年5%的支出水平。

数据来源：笔者计算

从风险管理的角度来看，假设风险资产的估值水平降低，而且仍然可以将风险资产产生的5%的年回报延续到未来十年。对于那些能够谨慎摊销初始意外收入的人来说，生活并没有什么真正改变，未来的支出模式也不会受到影响。但并非人人如此。假设一个人稍不谨慎管理支出，他就可能会在今天花掉大量的意外收入，而在未来入不敷出甚至举债累累，或者说对于那些不顾一切地消费掉初始意外收获的人来说，未来的支出将不可避免地遭受经济衰退的严重影响。这听起来是否很熟悉？！对的，它就是2008-2009年美国次贷危机对消费者和经济产生毁灭性打击的根本原理。

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