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央行行长们已失去了作用?

本文来源于财经网 2017-08-25 14:40:00 我要评论(0
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证据揭示货币政策的作用、局限及混杂效应

很少有人能像现今全球最大中央银行的负责人般,在历史上占有一席之地。在过去十年中,作为机构的掌舵人,他们监管着一场规模巨大的货币政策实验——在金融危机发生时选择采取在很大程度上未经检验的政策。

2008年的短短五个月时间内,美国多家大型金融机构相继破产,抵押担保证券市场陷入危局,而道琼斯工业平均指数更是创下了史上最大的单日下跌点数。

尽管9月29日道指7%的下跌远不如1987年黑色星期一时将近23%的跌幅让人惊惧,但之后的逐步下滑让人不禁将其与大萧条或美国金融史上其他的灾难性事件进行比较,并且这种情绪逐渐蔓延到国际市场。

起初,央行行长们的反应非常合乎常规。美联储降低了联邦基金目标利率,即各大银行之间的隔夜拆借利率。正常情况下,美联储的措施可以让企业和消费者以更低的成本获取抵押贷款或信贷额度,从而鼓励企业和消费者借贷并消费。

但当时的情况并非如此。拥有大量高风险贷款的银行面临清偿危机,因此银行在提供信贷时越来越差异化对待。信用良好的消费者和企业依然可以贷到款,但信用稍有瑕疵的企业会发现自己陷入了个人信贷危机,因为他们没有了开展日常经营活动所需的信贷额度。2008年的金融危机让联邦基金利率接近于零,从而导致美联储降无可降。

因此,央行行长们从常规模式快速进入危机应对模式。

在没有战争或严重的通货膨胀等重大破坏性事件时,运行良好的经济体的央行倾向于确保低失业率和稳定物价。但建立央行的初衷主要是防止银行挤兑并平息危机恐慌。为了稳定金融体系以及保障经济运行,央行行长们实施了两项很大程度上未经检验的货币政策:首先,他们收购了大量的债券以及其他资产来支撑市场价格;其次,他们采取“前瞻性指引”——就潜在的利率变化发布谨慎措辞的声明,鼓励企业和消费者进行消费,进而推动经济。

央行行长们这些举措的背后几乎没有任何研究结果可以加以支持。例如,达拉斯联邦储备银行的Alexander W. Richter就表示,美联储官员们“知道他们可以引导消费者的预期来刺激经济,但他们并不清楚具体该怎么做。”

从那时起,Alexander和其他研究者们便着手开始收集数据、整合研究以评估各央行的表现,研究结果将针对疲软经济下央行推行的政策的方式、成效及时机总结出相关经验教训。

资产收购能否延缓经济灾难?前瞻性指引能否压低长期利率并刺激投资?除此之外,央行行长们能否拯救全球经济?研究开展已近十年,央行行长们是否继续发挥着作用?这些问题的答案并不尽如预料,这表明人们对于央行行长和货币政策的态度有了转变。

 

零利率下限的情况完全不同

2008年底,美联储基金利率徘徊在零附近,这种罕见的情况一直延续到2015年。面对“零利率下限”,标准的货币政策经济模型对于接下来会发生的现象作出了强势的,但实际上却非常不准确的预测。也正因如此,人们很难了解政策会发挥什么作用(如果政策发挥了效果)。

传统观点认为,美联储可以通过调整联邦基金利率影响贷款利率,进而影响整体经济。大多数经济学家认为联邦基金利率会影响(通胀之后的)实际利率,而后者决定了消费者是否会利用抵押贷款购买房产。基于这种观点,联邦基金利率会影响银行给予消费者和企业的信贷总量——同时贷款成本高低的判断也会影响决定借款的个人和企业数量。但是面对零利率,央行行长们无法通过降低利率来促进增长。

一些著名经济学家暗示,央行行长们的作用被夸大了。芝加哥大学布斯商学院的Eugene F. Fama发现,美联储在制定目标时必须遵循市场导向。在他看来,利率归根结底取决于供求关系,利率下跌是因为希望存款的人多于希望贷款的人,而不是因为美联储压低了利率。他指出,联邦基金利率和市场利率之间可能存在巨大的差价,因为银行放贷并非使用美联储的指导利率。

其他经济学家依然对美联储影响利率的能力充满信心,但他们就计算美联储在零利率下限时采取措施的效果存在极大的不确定性和争议。传统经济模型预测,在零利率下,通货紧缩会迅速失控。而新凯恩斯(New Keynesian)模型——作为当时各国央行用于指导货币政策的经济模型,则作出了令人困惑不解的预测。该经济模型暗示灾害对于经济增长有利。相比于告诉消费者下个月会出现价格增长,如果告诉他们价格会在未来一百年持续上涨,则会有更多的人选择明天进行消费。

斯坦福大学的John H. Cochrane,同时也是芝加哥大学布斯商学院的杰出资深学者以及新凯恩斯理论的主要质疑者,表示,根据这些结果,“你对于经济学的所有认知都是错的,远期的承诺比短期的承诺更有效,故意破坏行为有利于经济发展。如果使潜在的问题变得更好,例如,物价与薪资水平联系不再紧密,事情恐怕会变得更加糟糕。”

根据新凯恩斯模型,自然灾害等恐怖事件对于经济增长有利。但数据并不支持这种荒诞的推演结果:2014年,加大圣迭戈分校的Johannes Wieland利用2011年日本地震以及长期以来一系列油价飞涨的相关数据表明,许多常规经济学原理在零利率下限位置依然有效。他发现,这类灾害发生后,产量会下降,而非增长。这项研究对于央行行长们至关重要,它提供了新凯恩斯模型以及其他相关模型并不适用的实证。

非常规时期的新工具

为了解决零利率下限遇到的问题,许多研究该时期经济问题的经济学家设计了各种经济模型,以纠正造成反事实结果的问题。其中最著名的一项解决方案来自芝加哥大学布斯商学院的Jing Cynthia Wu以及国际清算银行的Fan Dora Xia,后者作为加大圣迭戈分校的在读研究生参与了研究。

2014年,两人发表的研究报告表示,尽管某些模型通常使用联邦基金利率,但经济学家应当在基金利率接近于零时,加入影子利率,影子利率可以提供有关美联储采取非常规措施的信息,而恒定的联邦基金利率无法提供该信息。

Wu和Xia利用影子利率来帮助人们衡量失业率等宏观经济数据对于非常规货币政策工具的反应。因此,对于美联储以及其他正苦于寻找经济刺激措施的国家央行来说,影子利率尤为重要,并获得了广泛应用。现在,许多经济学家在其宏观经济模型中使用Wu-Xia影子利率。

作为对所有涉及低利率环境的评估结果的直接修正,影子利率将成为一种长期应用的研究工具。Wu预测:“十五年后,我们仍会使用零利率下限位置的数据,未来20年、30年也将如此。”

在影子利率的帮助下,经济学家就可以评估央行采取的措施。

 

经济学家评估量化宽松政策

各国央行采取了两项非常规货币政策,第一项是量化宽松。美联储发现大型金融机构表现疲软,同时失业率急剧上升,因此花费数万亿增发美元(储备金)购买债券和其他资产以推高市场价格。英国、欧洲以及日本的央行也进行了相同级别的疯狂收购。2008年之前央行行长们很少会采用的资产购买计划,在2008年以后成为了美联储的首选武器。这也是保障市场秩序、抵抗潜在经济萧条,以及抑制失业率飙升的有利工具——至少央行持此观点!

货币调控手段,甚至是非常规调控手段,其背后的原理非常简单:购买债券可以降低借贷成本,因此企业可以获得增长所需的资本,而这种增长又会给消费者带来新的工作,消费者从而有钱支持新的消费。但在过去十年中的大部分时间,宽松政策对于经济的实际效果却难以量化。目前的研究表明,宽松政策是有效的,但效果会逐渐消失。与此同时,量化宽松政策可能会加剧并延长通缩,而不是像许多经济学家期望的那样引起通胀。

第一次的魅力

南安普顿大学的Richard A. Werner在上世纪九十年代初首次使用术语量化宽松,用于描述央行在公开市场购买长期债券和商业票据等非常规资产的计划。日本从1991年开始就深陷经济衰退,因此其在2001年首次尝试量化宽松政策,购买政府债券。不过,这波购买行为没有持续很久,也未能刺激经济增长。

2008年11月,美联储启用了美版的宽松政策——购买抵押担保证券、机构债券、长期国债等。到了2009年,欧洲以及英国的央行也启动了各自的宽松政策。

在美国,第一轮宽松政策(QE1)结束于2010年3月31日,但当时的经济形势看起来依然十分严峻。商业银行仍在囤积资金储备,而不是积极放贷,并将其贷款失败的原因归咎于企业没有足够的客户与消费者没有足够的收入或资产。因此,美联储在2010年11月又启动了QE2。

Cochrane表示,在QE2和QE3(始于2012年9月)期间,美联储“购买了价格已经远高于正常水平的长期国债。他们还够买了政府支持的抵押担保证券,尽管利率早已降至历史最低水平。”

2011年和2012年,美联储又出售了短期国债以购入更多的长期政府债券,即所谓的扭转操作(Operation Twist)。QE3期间,美联储购买了更多的政府长期债券和抵押担保证券,这也是最后一轮的量化宽松政策,这项政策到2014年10月结束。量化宽松引发的大肆购买导致美联储的资产组合从2007年时的8千亿美元,飙升到后来的45,000亿美元。

专家们迅速得出结论,QE1完成了降低债券收益的目标。但全美的新增工作岗位、薪资以及消费依然低迷,那么问题就变成了:如果收益更低,会不会产生额外的业务?

布斯商学院的Wu依然记得金融危机发生多年之后参加行业大会的情形,她回忆说,“当时QE还没结束,但(美联储官员)完全不知道他们应该做到什么程度,或者所采取的措施会造成什么影响。他们只是在做有根据的推测,并要求经济研究人员对该情况进行定量分析,以便找到支持他们行为的证据。”

部分有效

到2012年,许多经济学家经过定量研究表示,QE1在拯救当时美国摇摇欲坠的经济方面起到了重要作用。除了学术研究以及美联储的委托研究,国际货币基金会和欧洲央行的研究也发现QE1在稳定市场和降低债券收益方面效果显著。尽管这些发现确实支持了QE1,但在QE1之后,美国经济进入长达7年之久的衰退期,实际利率已接近于负利率,这通常意味着艰难的就业前景和有限的个人财富。

对于QE2和QE3,研究人员的结论和观点则大相径庭。旧金山联储公布的研究报告指出,QE2在一定程度上推动了2010年的经济增长,为当年的实际GDP增长贡献0.13%份额。Wu则发现,到2013年12月为止,量化宽松政策使失业率相比原本的水平降低了1%。

但其他研究则不然,在美联储启动QE1时,就有许多专家警告这有可能会导致通胀失去控制。十年之后,储蓄账户的利率已经降到最低,当时的担心可能看起来十分可笑,却仍然有很多人这么认为。

Cochrane表示,QE2和QE3对于经济的影响很小,这些研究的共识似乎是QE2和QE3的这些作用都属于间接效果——每当美联储采取重大举措时,都在向外界释放一种信号,即美联储有意长期保持低利率。他并不认为通过购买高风险证券,美联储可以让政府债券的利率出现“百分之零点几”的变化,从而对整体利率产生持续的影响,最终拉动经济增长。

作为各国央行的所属机构,国际清算银行的研究支持这种看法。该研究发现,美联储在2008年金融危机之后采取的债券购买行为对于经济活动“并无任何显著的实际影响”,尽管这确实会影响利率。

美国经济在摆脱此次衰退所取得的相对成功,让一些人宽容地看待美联储的量化宽松政策。美国经济目前的形势要好于在量化宽松方面不够激进的欧盟和其他国家。不过,这种优势到底是因为量化宽松政策,还是其他什么原因?认为应当归功于量化宽松政策的想法正在逐渐动摇。

前瞻性指引:说些什么?

语言艺术已经成为拉动经济复苏的一项重要工具。在此次经济衰退期间,各国央行纷纷开始使用前瞻性指引来鼓励消费者和企业进行消费。

美联储在谈到华尔街时,尤其利率徘徊在零利率附近时,使用了一些听起来很神圣,却几乎没有任何实质意义的词语。“一段时间”、“较长一段时期”以及其他的模糊用词出现在美联储的声明中,意在通过暗示未来会出现低利率来刺激美国经济发展。不过,没有人知道如何将这些时间状语转化成利率变化的具体日期,而投资者和企业始终在这些声明中寻找可行信息。央行在2011年某个时间点针对2013年中期发布的前瞻性指引,可能会让不止一家企业压制新一轮的裁员或发布新的招聘。

真有这样的效果吗?经济学家对此争论不休。尽管市场参与者有时确实会特别关注美联储的用词,但前瞻性指引对于实际经济真有这么显著或持久的影响吗?

部分研究显示,前瞻性指引是一种重要的刺激手段,但必须谨慎使用。

前瞻性指引的黄金时期

2008年之前,尤其是在上世纪八十年代的高利率时期,当时的美联储主席Paul Volcker只需要说明美联储会采取哪些步骤来降低通胀就能平息市场的恐慌。但他不会提供预测,也不会具体说明美联储可能采取的措施,他甚至严词否认美联储会试图控制利率。

因此,当央行开始发布对长期利率的官方预测时,事情变得充满争议。新西兰储备银行在1997年开始使用前瞻性指引,挪威央行始于2005年,瑞典央行则从2007年开始。联邦公开市场委员会(FOMC)在2003年至2006年期间对前瞻性指引进行了试验,而这些指引也获得了部分经济学团体的欢迎,因为这被认为是更加透明的举措。

理想情况下,如果美联储暗示甚至承诺保持低利率,企业就会因为预计信贷成本降低而扩大经营、增加岗位并助推经济。不论是抵押贷款、信贷额度、汽车贷款,还是其他需要支付利息的借贷,贷款成本都会保持在低位或者继续降低。美联储发布的其他信息,不论是预示着政策制定者正在考虑短期利率的模糊声明还是更为精确的指引,都是为了让投资者对央行和经济保有信心。

但金融危机来临之后,央行行长们将这种信息的发布作为经济刺激手段。2008年12月,美联储为第一轮量化宽松计划搭配了前瞻性指引,不仅降低了本就很低的联邦基金利率,而且承诺该利率将在零利率附近保持“一段时间”。欧洲、英国以及其他发达国家的央行也采取了相似的前瞻指引。

在零利率下限的情况下,央行行长们实际上进入了“未知水域”。由于这种情况此前从未出现过,因此美联储以及其他央行对于如何准确地使用这些政策几乎没有做过任何研究。新凯恩斯经济模型预测,前瞻性指引会产生广泛的积极效果,尤其是如果美联储承诺未来几十年都保持低利率,而不是仅仅保持一年或甚至几个月。芝加哥大学布斯商学院的Joseph S. Vavra认为,这种论断尽管很难推翻,但也很难让经济学家给予重视。这种对于常识的挑战让美联储几乎没有证据支持其应公布哪些信息的方法。

越具体越好?

达拉斯联邦储备银行的Richter将解读美联储公告变成了一种专业,他表示:“从各种模糊的说辞,到非常精准的说明,当我们审视美联储使用过的不同语言时,会发现他们在很多时候只是摸索行事。”他认为,尽管缺少明确的证据,美联储的这些用词均经过深思熟虑而且是刻意为之。即使如此,他发现了几种可以让指引更加有效的方法。

他表示,要想起到效果,通告必须包含新的内容,而不是市场已经知道的信息。Richter认为,央行行长们还需要谨慎运用“经济没有我们预期的好”的类似评论来弱化有关利率走势的积极信息。他发现美联储会在作为前瞻指引公告的同一会议记录中,有如惯例般地总结当前的经济运行状况以削弱前瞻指引的本意。

在某些情况下,让美联储来评论经济运行状况并没有什么问题。但如果美联储试图引导投资者期望利率上升,则表示经济形势弱于我们的预期,这反而会挫伤投资者的期望。Richter解释说,由于对经济状况的评论通常较为悲观,这就给美联储试图传递的“他们会长期保持低利率”这一信息蒙上一层阴影。他还进一步解释说:“如果你写了一大段的前瞻性指引,但同时评论说目前的经济形势不如我们的预期,我们对未来感到悲观。那么,这就会让你通过前瞻指引取得的效果化为乌有。”

他认为前瞻性指引的措辞应当包含利率变化的具体时间。对此他表示,只要此类公告能提供足够精确的时间,美联储就能对经济发展起到刺激作用。2008年12月,美联储表示低利率“很可能会持续一段时间”。2011年8月,美联储开始使用基于数据的前瞻性指引,而就在次月,FOMC在声明中承诺极低的利率将“至少保持到2013年中期”。在Richter看来,这对于降低当前和未来利率具有显著效果。

Richter表示,越是清晰的时间框架刺激效果可能越好。由于早前在利率变化的时间上表达得过于模糊,美联储前瞻性指引的潜在效果可能大受影响。他说:“回过头来看,如果知道衰退的情况有多严重,经济下滑持续的时间有多长,我认为我们应该使用更加有力的语言,而且越早越好。”

然而,前瞻性指引的长期倡导者,哥伦比亚大学的Michael Woodford认为,与经济表现挂钩的前瞻性指引要好于任何虽然有具体日期但相对遥远的指引。在与美联储官员的讨论和演示中,他强调了设定名义变量目标的重要性,例如GDP。FOMC在2012年12月开会时,美联储就曾将下一次利率变化与失业率和通胀目标联系在一起,尽管并不是Woodford所指的名义变量。

一个独立研究小组则警告说基于时间的前瞻性指引,例如“我们期望低利率会保持到2015年中期”,可能会让投资者忽视更加重要的数据。在布斯商学院The Initiative on Global Markets主办的美国货币政策论坛上,有人发表了一篇论文,分析了美联储在近20年的各种公告信息,发现在后金融危机时代,即从2011年到2015年,美联储倾向于在利率上升的潜在时间方面提供清晰的线索。研究人员指出,这会导致投资者忽视宏观经济事件,进而又会削弱美联储货币政策的实施效果。

他们认为,基于时间的指引往往会弱化任何基于数据的和更为广泛的信息。并且,如果时间并没有如预期那样实现,或者利率变化需要延迟或加快,就会导致美联储产生信誉问题。食言自肥会让之后的前瞻性指引失效。日本在这方面有深刻的教训,他们过于频繁地修改已宣布的计划,导致许多市场专家和经济学家不再相信其前瞻性指引。

摩根大通的Michael Feroli、摩根斯坦利的David Greenlaw、德意志银行证券的Peter Hooper、哥伦比亚大学的Frederic Mishkin,以及芝加哥大学布斯商学院的Amir Sufi总结到,在美联储没有其他选择的情况下,基于时间的指引并无不妥。但他们认为这些情况并不能描述美国经济目前的形势,美联储应当放弃以时间为参考对象,而是回归更加偏重于数据的指引。(更多内容,参见:“Note to Yellen: Knock off the time-based guidance.”)

对于文字游戏的怀疑

尽管Richter认为前瞻性指引在某些情况下或许有效,但他和其他许多研究人员并不相信其能在大萧条之后力挽狂澜。芝加哥大学布斯商学院的Vavra就表示:“我不认为前瞻指引有什么坏处,但我同样不认为它会有什么显著效果。”

Cochrane很怀疑实体经济会因为美联储主席对于远期行为的预期而发生改变。对此,他解释说:“认为大多数美国人会因为得知(美联储主席)耶伦打算在五年之后做什么,而改变自己的行为,实在有点牵强附会。”对于债券买卖经纪和企业金融人员来说,他们或许真的会根据耶伦的讲话调整计划,但Cochrane认为美联储要想影响市场的波动性,这并非是经济有效的方法。

美联储资深经济学家Taisuke Nakata在联邦储备委员会网站上发表的一系列FEDS Notes文章中,解释了前瞻性指引的部分目标。Nakata写道,如果美联储按照前瞻指引表示的那样,在较长一段时间内保持低利率,这可能会鼓励足够的经济活动来推动超出美联储目标的通胀。文章还指出,过高的目标会对整个经济造成不利影响。那样,美联储就不得不比公众预期更早地采取大幅度的激励措施提高利率。美联储的许多官员均指出,违背任何有关利率的承诺都会导致信用缺失,令公众对于未来的前瞻性指引失去信任。

作为一种替代办法,一些专家支持采用一种普通的信息传播政策。美联储只需简单向公众保证会继续遵循其职责:最大程度地促进就业、稳定价格和调控长期利率。Cochrane表示:“相比更多地去谈论会发生什么,一种更加冷静和符合规则的货币政策会更有效。”

对于央行行长的新看法

距离金融系统崩盘已经过去了近十年,有些人认为非常规货币政策的介入阻止了更大的灾难。德克萨斯大学奥斯丁分校的Saroj Bhattarai以及圣路易斯联储的Christopher Neely分析了有关2008年以来美联储所用战略的效果研究,发现量化宽松政策和前瞻性指引对债券收益、汇率以及资产价格产生了期望中的强烈影响。理论上说,这些变化会带来持续的经济增长。

但即便是现在,美国经济依然举步维艰。目前的经济到底出了什么问题?各方的观点不尽相同,但许多经济学家认为,这不是仅仅依靠货币政策就能解决的。

原因之一可能是:Vavra发现货币政策措施在经济衰退期的效果远低于在经济繁荣期。这意味着美联储在实际工作中应当降低其对于通过货币政策提升就业率或推动消费的期望。Vavra表示,传统的经济模型忽视了这一重要警告,因为这些模型倾向于评估常规情况下的“普通经济”,即经济运行良好时的重大波动问题。他继续解释说,可是“我们并不需要经常去刺激‘普通经济’”。人们更在乎这些政策在经济衰退时起到的效果。毕竟,繁荣发展的经济不需要央行做什么。

他的研究发现,央行的经济刺激措施在经济下滑时的效果远不如经济良好时,他认为美联储的这些努力在效果上可以说是日益减少。

对于这一时期的研究,让经济学家开始重新认识非常规的货币政策。过去八年的经验和数据帮助人们认识到货币政策的作用有限。

芝加哥大学布斯商学院的Randall S. Kroszner曾于2006年至2009年期间在美联储任职,他说道:“很多人曾经认为(货币政策)可以包治百病,然而这显然是不可能的。它是避免严重通缩的一种必要手段,但就其本身而言,并不足以确保经济增长。”

有关货币政策和央行作用的争论已经持续了数百年。糟糕的货币政策会破坏原本发展良好的经济,而积极的货币政策在推动经济增长方面的作用有多大,能持续多久?过去的十年让人们对于央行和货币政策的地位以及观点有了新的认识。有那么一段时间,央行行长们有着摇滚巨星般的地位——至少在某些圈子中确实如此,例如前美联储主席Alan Greenspan就曾被誉为金融界的Bruce Springsteen。现在,许多人认为央行行长们可以解决暂时的周期性危机,而不是这种持续了将近十年的问题。央行行长们的形象变得更加谦逊,影响力日渐减弱,同时他们也认识到自己的能力有限。央行行长们或许可以刺激“需求”,但没办法改善“供应”。

美联储在一个方面确实拯救了美国经济:成功阻止大萧条再次出现。许多美国人经历了一段非常痛苦的时期,他们失去了房子、工作和希望,但相比80年前,情况仍要好得多。2009年是此次金融危机的最低点,但当时的GDP仅比2007年的巅峰期下降了4%。在大萧条时,GDP持续下跌了三年,到1933年大萧条结束时,已经从1929年的顶峰跌去了25%。

同样,研究发现央行行长们的作用是有限的。美联储在2008年底采取的措施确实让衰退变得不再更加严重,但经济也没有实现真的复苏。经济增长率停滞在2%左右。央行可以帮助防止再次发生大萧条这样的悲剧,但研究显示,在最需要他们推动经济增长的时候,他们的作用却在减弱。

这十年来,许多经济学家花了大量时间来研究非常规货币政策的效果。然而现在,他们将注意力转移到帮助政府找到一种新的,不需要依赖货币政策来刺激经济增长的方法。目前有关刺激经济的交流更多地集中在经济政策的结构性变化,例如鼓励或抑制业务发展、就业增长以及投资的各种税收政策和法规。对此,Kroszner表示:“央行可以对抗紧缩,但必须采取结构性的改革政策才有可能恢复经济增长。”因此,央行行长们能做的就只有这么多。

【作者:DEE GILL】 (编辑:马楠)
关键字: 行长 作用
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