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金融是否有益于社会?

本文来源于财经网 2015-11-30 13:15:10 我要评论(0
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有大量的证据表明,金融可以推动经济增长、提升企业家精神、有利于教育事业、缓解社会贫困及减少不公平等问题。尽管如此,大部分人并不这么认为。

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对于金融学者而言,这个标题的答案不言而喻。毕竟,许多理论可以解释金融所发挥的重要作用,例如风险管理、提供重要的价格信号、遏制交易代理问题、减少信息不对称等等。此外,有大量的证据表明,金融可以推动经济增长、提升企业家精神、有利于教育事业、缓解社会贫困及减少不公平等问题。

尽管如此,大部分人并不这么认为。在2010年的一项调查中,《经济学人》(the Economist) 的读者中(并非一群冷漠无情的人),有57%表示并不赞同“金融创新可以促进经济增长”的观点。此外,据2014年12月由Paola Sapienza和我进行的芝加哥布斯/科洛格学院金融信託指数调查显示,当受訪的美国成年人被问及“总体而言,你认为美国的金融体系在多大程度上有利于/有害于美国经济?”时, 48%的人认为美国的金融体系有害于美国经济,只有34%的人认为其有利于美国经济。

这种看法并不仅仅是由2007至2010年期间爆发的金融危机所造成的:在历史上(禁止金融活动可以追溯到《旧约圣经》),金融一直被当成是一项寻租活动,而金融危机的余波更加深了这一观点。美国大众对银行家的信任一落千丈,直到现在仍未完全恢复。而各种金融丑闻亦不绝于耳,如从操纵Libor(伦敦同业拆借利率)到操纵汇率,及从操纵黃金价格到次级房贷欺诈。

作为金融学者,我们对这些看法根本不屑一顾,因为我们将其归结为大众的无知。毕竟,我们是这门深奥理念的牧者:只有我们才能理解这些学术用语,理解这些理论所揭示的真理。正因为如此,金融学者被公众轻蔑;而金融学者们则拒绝与公众溝通,更不会去思考这些负面情绪的背后是否存在合理之处。

这是一个巨大的错误。作为金融学者,我们应该密切关注大众对于金融业的态度。这样的关心并非出于对自身声誉的考量,而是因为在这些批评的背后或许隐藏着某种真相。但由于我们身处其中,因此很难发现这些真相。即便我们并不认为存在所谓的真相,我们也应当关心由自身声誉所带来的政府管制和干预。最后,金融对社会起到的积极作用非常依赖公众对金融的认知,因此我们应该关心大众对于金融的看法。

当愤怒的反金融情绪高涨时,很难确保合同得到迅速及公正的执行。合同是保证充满竞争和公平融资活动的必要条件。一旦缺乏公众支持,金融从业者就需要依赖政治保护进行运作,但实际上只有那些能够享受租值的金融从业者才能负担得起昂贵的游说成本。因此,面对公众的不满,只有非竞争性与小圈子的金融才能存活。然而,这种金融负面案例越多,反金融情绪就越强烈。因此,公众对金融风险认知的恶化导致了一个恶性循环,全球均屡见不鲜。美国于1929年股市崩溃后经历了这一过程,如今再次面对此景况。

作为专业人士,我们应该怎么办?首先,我们应该承认金融对社会有益的观点被夸大了。尽管发达经济体的确需要稳定成熟的金融业,但并没有任何理论依据或实例可以证明金融业在过去40年的增长均对社会有益。事实上,不管是理论证据还是实例证据,都显示出金融业在某种程度上具有纯粹的寻租倾向。由于长期以来,我们良莠不分地为一切金融形式进行辩护,因此当金融业真正的贡献需要被维护时,我们却早已失去了信誉。

其次,我们需要通过研究和教学来调控金融寻租的程度。我们应该用研究来挑战现有的金融做法,并向无效的做法提出警示。我们的角色应该是金融业的守门人,而不是哈巴狗。虽然我们已经看到了一些鼓舞人心的案例,但我们可以做得更多。

我们应当更多地参与政策,而非政治。在学术界,政策工作者的地位相对较低,因为政策工作经常被各种利益团体的事后辩解所利用。相比之下,以学术为基础的分析方法的好处是它的约束令行业更难被控制。

最后,我们可以在教育方面做得更多。在借鉴其他学科的基础上,我们的教学一直采用的是不可知论的方式。物理学家不会教授原子,而原子亦有其自然的运作定律。如果物理学家这么做,我们就会关心物理学家是如何令原子改变其行为及影响宇宙。实验证据似乎表明金融学者无意间教导大众不良的行为。

 

担任检举者

1914年,在出任美国最高法院大法官的两年前,Louis Brandeis曾写到:“公共宣传是社会及行业疾病的良药。”因此,作为研究人员,我们的首要贡献在于揭示这些“疾病”,并担任起检举者的角色。很多时候,我们的成功在一定程度上归结于学术研究的竞争性质。虽然我们写出有趣的论文的动力是为了推进个人学术生涯,但这至少有助于揭露如纳斯达克的共谋报价、未到期的股票期权、过度膨胀的住房交易价格、隐身分析师的推荐等一系列丑闻。用Adam Smith的逻辑来说,竞争将会确保在追逐个人利益的同时创造出共同利益。

然而,这种机制并不总是有效。包括最近的抵押贷款欺诈在内的一些丑闻都躲过了我们的审查。我的忧虑是,或许我们只有在能够广泛获得所需数据时才能成功地揭示扭曲现象。

不幸的是,实际上这种情况越来越少见。尽管房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)拥有准政府地位,两者对于各自的数据却严格保密,以防范任何研究其活动的学术调查。在其他案例中,企业和监管者通过为数据增设读取权限,间接地影响了研究。获得专有的数据在高度竞争的学术市场是一个独特的优势。为了获取这些数据,通常学者必须对数据持有者采取倾向性的态度。因此,这些成为了学者们迎合掌握着数据的行业或政治权威的诱因。

这一问题在监管者拥有附属研究部门的情况下可能更加严重。尽管监管者不受行业控制,但他们倾向于风险规避:他们可不愿意在自己的监管下爆出丑闻。这就是为什么他们拒绝向独立研究人员授予数据读取权限的原因:他们害怕研究会发现某些不利的信息。他们不明白,独立的研究人员是他们的盟友,而不是他们的敌人。

进行成本效益分析

 

“公开”的作用不仅可以打击欺诈,还有助于推动循证监管的制度。为了理解这一机制,我们来探讨一个极富争议性的金融创新具体案例:发薪日贷款。发薪日贷款是围绕反高利贷法案而形成的一种监管套利形式。贷款方对于2到4周的短期无抵押贷款收取一定手续费(每100美元的本金余额收费为15美元到20美元),而不是收取高利率,但其年化利率可超过400%。

不出所料,这种做法非常有争议性,已经在美国多个州遭到禁止。然而,它能夠为缺少其他融资方法的低收入人士提供了难得的融资机会。两方观点都有一定的道理;因此,只有通过实际研究工作来说明哪种观点是正确的。

2010年,科罗拉多州试图强制规定贷款必须分期提供以消除发薪日贷款的特性。其中的一个合法性的问题就是为何要强制采取这种合约形式。简单来说,就是因为缺少经验的借款人无法理解分期贷款的好处。贷款方则倾向于传统的发薪日贷款形式,因为这样借款人就必须反复借款,从而让他们获取最大程度的利益。

科罗拉多州的经验带来了积极的结果。经过三年的改革,借款人支付的利息比2009年根据传统发薪日贷款模式支付的利息减少了44%,共节省4,190万美元。

鉴于支付给贷款方的费用大幅减少,我们很自然地认为发薪日贷款的供应情况也出现了相应的减少。可事实上,贷款供应情况不跌反升,其原因就在于该规定消除了两种无效行为。首先,破产数量少了;其次,防止过多的企业加入该领域。科罗拉多州的贷款商号有一半在改革之后的三年内结业,但剩下各家门店服务的客户数量卻增长了80%,且无减少借贷的迹象。

尽管有学者在这方面开展了一些重要的研究(例如Pew基金会对科罗拉多州的这项计划进行了更全面的评估),但我好奇的是,从学者的角度而言,在缺乏奖励措施下对这些研究有多大影响。如果有利可图的交易策略被视为是可发表的研究,那么出色的政策项目评估为什么不能同样被视为可发表呢?

 

要严谨,不是与政策相关

在参与政策工作时,我们总是试图追求相关性。首先,理论工作也必须要严格。如果我们的主要目标是确保与政策相关,我们可以开展实际检验工作。因为我们掌握的工具非常强大,以至于我们的学究形式典范可達成正规化的共识,所以严谨是如此重要。实际上,优秀的理论工作可以让我们从不同的角度观察世界。

不幸的是,我们在很多情况下担心被边缘化而屈服于政策相关性的诱惑。举例来说,有两种办法可以解决“大而不倒”的问题。一种是治本,彻底解决问题,但银行必须为此付出昂贵的代价。另一种方法则是治标,只解决部分问题,这样银行只需付出较少的代价。如果经济学家希望保持相关性,那么他会推荐哪种方案?明显是第二种。如果鼓吹第一种,他的观点会被认为是不切实际的,并可能因此失去参加重要会议的机会(而这些会议通常由银行或者由银行掌握的监管者赞助)。此外,他的论文很可能被主流的经济刊物拒绝,因为编辑可能倾向于发表“更加务实”的方案。

 

区分政策和政治

许多政策导向的经济学家认为“在不了解政治进程的情况下,在重要政策问题上采取公开立场是重大错误。” 根据2009年春季出版的《布鲁克斯经济活动报告》(Brooks Papers on Economic Activity)显示:“对政治进程的了解”应当被解读为“游说带来的政治限制。”

这些限制应该成为政治家关注的内容。德国宰相兼战略大师Otto von Bismarck曾说:“政治是一种可能性的艺术,是可实现的艺术——是实现更好的未来的艺术。”同时这些限制还应该成为政治经济学家的研究对象。但政治不应成为经济分析的首要目标,因为尽管两者存在相关性,政治不可避免会受到强势机构的游说压力。一旦将这些因素纳入分析之中,我们就有可能在无意间沦为这些利益机构的喉舌。

举例来说,在我看来,从政治角度来说消除债务的税收优惠并不是一种可行的方案,但它的确是消除诸多金融扭曲现象的正确方案。忽视这种方法转而推广其他方案,反而会降低根本解决这种税收扭曲的可能性。因此,我们必须要将政策与政治和主张区分开来。在我们的学术文献中,我们更需要前者,而不是后者。

 

保持简单,甚至直白

当像我们一样的经济学家试图解读政策时,他们更倾向于繁琐的解决方案。因为这些方案能够展示我们的非凡智慧以及技术专长的重要性。然而这么做的时候,我们会忽略某些重要的考虑因素。

首先,考虑到套利与操纵的可能性,最好且最健全的解决方案往往是最简明的。其次,简单的规定有助于责任的划分。复杂的规定即使在最有利的条件下也难以执行,尤其是当执行主体遭到相关机构掌控的情况下。从法规层面来看,保持简明还有一项好处。简单的规定不仅可以降低游说成本和对法规本身的曲解,还可以让公众更加方便地进行监督,从而降低法规被掌控的程度。

最后,当我们考虑到执行和游说成本,最初看起来不是那么有效的简单选择往往被证明是普遍意义上的最佳选择。因此,我们应当尽力推广简单的解决方案,这样更容易向人们解释,也更容易执行和监督。

 

改变教育内容

许多事情似乎都在指向金融业道德标准不高。其中一个可能的原因就是自我选择。毕竟,就像芝加哥布斯商学院金融学杰出服务教授兼印度央行行长Raghuram G. Rajan所说,金钱是金融界的唯一标准。因此,受金钱以外其他目标鼓舞的人们更愿意进入其他不同的行业。

当然,教导似乎在其中起着一定作用。芝加哥布斯学院决策研究中心的博士后研究员Alain Cohn以及苏黎世大学的Ernst Fehr和Michel André Maréchal的共同研究显示,大型跨国银行的员工在他们作为银行雇员的职业身份被突显时,他们的行为会变得更加不诚实。(参见《银行业如何成为不诚实的温床》(How the banking industry breeds dishonesty),2015年春。)而且这一现象是银行雇员特有的。研究人员表示银行业普遍的企业文化会削弱诚实的价值。从这一角度考虑,这些为人师表者是否在教导大家背离诚信?

我们的标准辩解是我们的身份是科学家,而不是道德家:就好像物理学家不会教授原子应该如何运行,而是讲解他们实际是如何运行的。所以我们教授的是金融规范而很少考虑社会准则。

但我们应该关心我们的“科学”的教学效果吗?

已故经济学家Gary S. Becker的一位学生曾经对我坦言,他的许多同学对于道德非常不以为然。他认为其主要原因在于,这些学生将Becker在1968年对于犯罪的描述性范例视为规定性范例,尽管这违背了Becker本人的初衷。如果犯罪带来的预期利益超过了预期惩罚,那么如果我们不去犯罪就是“不理性”的行为。大多数人认为这种行为是道德的。作为不可知论者,隐约地向学生灌输最逾越道德的行为,我们却无需承担任何责任吗?

对此我表示担忧。我们不应该将这些规定性分析归类到隔离而出席率较差的课程,并借此证明只有不怎么聪明的学生才对社会规范感兴趣这一隐性的假设。一些社会规范实际上对于市场经济的繁荣具有至关重要的作用。我们应当在常规课程中教导这些观念,至少需要向学生强调,违背这些规范会对他们的声誉产生负面影响。

此外,我们也应该更加公开金融行业负面的影响信息,包括寻租行为、被操控的法规、低效的董事会以及明目张胆的欺诈。然而不幸的是,商业案例并不能在这方面帮助我们。这些案例大多基于现场以及依靠企业提供的私有信息。这种显而易见的交换条件就是作者在发布之前必须获得企业的许可。很明显,必须要提供正面的结论才能换取获得重要信息的权利。有些企业甚至还会主动“加工”公布的信息以获得期望的案例。结果,尽管从失败的案例中我们可以获得更多的经验教训,但实际的案例更倾向于鼓吹成功,对于企业则相当地宽容。例如,要找出风险投资存在的问题,研究人员必须了解营销案例,而不是金融案例。其中有些偏见或许难以避免,但我们越多地意识到这一点,就越可能纠正它们。

Luigi Zingales是芝加哥布斯学院创业与金融学Robert C. McCormack杰出服务教授。

本文最初由Zingales, Luigi于2015年刊登在金融期刊 (Journal of Finances) 上,题为《主席演讲:金融是否有益于社会?》,Journal of Finance 70:4, 1327–1363。请浏览ChicagoBooth.edu/capideas,阅读全文及引言。

引用文献

David H. Romer and Justin Wolfers (eds.), Brookings Papers on Economic Activity, Washington, DC: Brookings Institution, 2009年春。

Alain Cohn, Ernst Fehr, and Michel André Maréchal, “Business Culture and Dishonesty in the Banking Industry,”《自然》,2014年11月19日。

【作者:Luigi Zingales】 (编辑:wangxiaoxue)
关键字: 金融 社会
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